来源：飞鲸投研

最近看到片仔癀的高估值我突然想到了一个问题，片仔癀明显超乎于中药行业的估值定价到底是什么决定的，是那些长期资金？还是片仔癀的国家绝密配方护城河？亦或者是它的原材料？

(资料图片仅供参考)

无独有偶，医药行业不只片仔癀有这一个特点，还有化学制药龙头恒瑞医药，在昨日医保政策利好消息刺激下，恒瑞市盈率一度突破了80倍，而大家都知道，恒瑞2023年一季度的业绩其实并不怎么好，净利润同比增速仅有0.17%。

那么这个象征着“未来”的估值到底是由什么决定的，通过总结片仔癀和恒瑞医药的共同点和不同点（如下图），我发现了答案：估值定价由护城河决定。

片仔癀和恒瑞医药都通过历史数据证明了自己，即使未来变幻莫测，护城河也不会在一瞬间倒塌。

不过今天我们文章的重点不是它们两个，通过它们两个的高估值，我想到了反差极大的CXO龙头——药明康德，药明康德今年一季度的业绩还不算差，营业收入、归母净利润同比增速分别为5.77%、31.97%，现在的滚动市盈率却降到了20.51倍，创下了历史新低（如下图）。

换句话说，20倍的估值也太低了吧，比医药行业整体的估值都低。

那么药明康德估值那么低，是因为没有护城河吗？

在探讨这个问题之前，我们首先来回顾一下护城河的来源，根据《投资至简》总结，护城河的来源主要包括四个方面（如下图）：独占的特许经营权、网络效应、高转换成本、低成本优势，当然，对于第一个和第四个要素还能区分出来不同的情况。

那么对于药明康德来说，它的护城河来源于什么，护城河到底宽不宽？

药明康德的基本经营情况：通过自身研发和生产平台，助力制药公司更快更好地进行新药研发；截至2022年，作为国内化学药领域服务龙头，其营收总规模达到393.55亿元。

由此可知，药明康德的生意模式是对B端的，下游客户主要为制药公司，销售收入的实现要靠技术或低成本优势，目前企业虽然成为了行业龙头，但不可避免的面临着外界的竞争。

所以我认为“领先的技术和专利权”无疑是企业护城河所在，截至2022年，药明康德一年研发投入16.14亿元，不仅远领先于医疗研发外包行业的其他公司，而且在整个医药行业均处于领先水平。

2022年企业研发投入情况表如下图。

其中值得一提的是，和恒瑞医药一众企业一样，药明康德研发投入直接全部计入了费用，虽然没有形成专利及专有技术资产（无形资产之一），但这并不是企业内在价值的真实反映，反而在一定程度上被低估了。

药明康德通过较高的研发投入维持自身的竞争力，并获取护城河，这和制药公司的底层逻辑其实是一样的，区别在于药明康德提升技术获取订单，而制药公司则需要直接研发上市药品。

另外，作为制药公司的上游，药明康德可以率先享受药品研发的“红利”。

从这个角度来说，我认为药明康德是有护城河的（专利技术）；

与此同时，作为A股医药行业赚钱能力最高的公司之一，药明康德仍有望不断拓宽护城河。

可以看到，截至2023年一季度，药明康德的经营活动现金流净额达到30.27亿元，在480多家医药生物公司排名首位，这些实打实的现金流将为企业未来发展提供强大支撑力。

研究到这里，我又发现了比较奇怪的问题，就连爱尔眼科市盈率都有60多倍，而相比于爱尔眼科，药明康德的净利润增速以及ROE都不差，迈瑞医疗也是类似的情况，净利润增速和ROE都不差，估值却并不算高。

（如下图）

而药明康德和迈瑞医疗的共同点在于，它们都是在2018年上市，且当前的净利润规模明显要高于其他医药龙头，所以药明康德和迈瑞医疗估值低的原因是它们的护城河没有被验证？还是因为它们的净利润规模太高了？？

如果是因为时间问题没有被验证，我认为可以理解，但除此之外，净利润规模高以及净利润增速快都不应该成为阻碍它们被高估值的理由，因为它们所面临的行业规模以及行业成长阶段都是不一样的。

对于药明康德来说，我认为医疗研发外包行业的市场规模足够大，现阶段行业仍处于快速增长中，未来较长一段时间内不需要担忧行业增长问题，同时药明康德也会不断拓宽护城河，维持可持续增长力。

片仔癀、恒瑞医药、爱尔眼科验证了自己的过去十年，现在市场依然不为它们担忧；

药明康德和迈瑞医疗没有得到验证，也就意味着它们依然有成长空间。

根据2022年7月Frost & Sullivan（全球企业增长咨询公司弗若斯特沙利文）报告预测，全球医药行业研发投入将由2022年的2,437亿美元增长至2026年的3,288亿美元，复合年增长率约7.8%；

同时报告预测，由中国医药研发服务公司提供的全球外包服务的市场（不包括大分子CDMO）规模将由2022年的人民币1,312亿元增长到2026年的人民币3,368亿元，年平均增幅约26.6%；中国医药研发投入外包比例将由2022年的 42.6%提升至2026年的52.2%，全球医药研发投入外包比例将由2022年的46.5%提升至2026年的55.0%。

如下图相关研究数据，虽然行业增速不可避免地会下滑，但国内CXO市场规模依然是增长的（增速是正值）。

药明康德大有可为。待到2028年，上市十年后的药明能否令人刮目相看？

最后注明：以上涉及公司市盈率均看的滚动市盈率，截至目前，药明康德、迈瑞医疗、片仔癀、爱尔眼科、恒瑞医药滚动市盈率分别为20.51倍、35.67倍、64.22倍、67.43倍、80.28倍，市场对于药明康德预期确定性太差了~

声明：以上文章分析仅代表飞鲸个人观点，不构成具体投资建议。股市有风险，投资需谨慎。

飞鲸投研长期跟踪特色榜单：《成长50》：汇总各热点行业具备成长潜力的股票。更多精彩，请持续关注飞鲸投研。

关注飞鲸投研，这里有您最关心的投资报告！

来源：飞鲸投研